◆国资入主，政策提质，2020年环保行业曙光初现。
环保行业在2019年可谓遭遇了“中年危机”，市场需求的相对疲弱、融资端的压力、叠加2018年对环保行业带来的震荡仍需时日消化等多重因素影响，行业整体的业绩和股价走势均处于低谷。我们认为2020年将是环保行业走出“中年危机”的关键之年，一方面国资入主后将在“十三五”规划的收官之年扛起投资大旗，带领行业走出低谷；另一方面提标提质、精细化处置等要求已成为当下政策的关注重点，这也将持续推动行业朝着更有效率、更健康的方向发展。在这过程中，固废提质（补贴退坡、垃圾分类），以及水务提质（长江大保护、提标改造）将迎来新的投资机会。
◆焚烧补贴退坡后地方政府重要性凸显，厨余产能落地是垃圾分类成功的关键。
（1）垃圾焚烧补贴退坡已成定局，地方政府对垃圾处理费提价（提升40~50元/吨便可覆盖补贴退坡带来的收入缺口）的支持力度是影响公司业绩的重中之重，而各公司在2020年的产能落地节奏亦需重点关注；（2）垃圾分类各地政策落地和执行关键之年，46个重点城市的湿垃圾处置产能有望加速释放，需持续关注各地湿垃圾处置产能的落地情况。
◆国资入主投资力度不减，污水提质带来提价，类债属性更受青睐。
（1）在过去两年国资入主并完成规划整合之后，2020年国资资金支持和民企运营优势的协同作用将进一步凸显；（2）2020年作为“水十条”和“十三五”规划的终考年，政策层面的持续催化将促进各污水处理厂提标改造的进度提速，叠加运营成本端的压力提升以及资金来源端（污水处理费）的提升空间显著，我们认为2020年我国部分地区的污水处理服务费有望迎来新一轮的提价周期；（3）水务公司的“类债”属性（现金流+股息率）亦将在宏观经济下行市场环境中更受青睐。
◆维持环保行业“增持”评级：
（1）垃圾焚烧补贴退坡在即，地方政府的支持力度和产能的加速投放成为明年的关注重点；此外，垃圾分类热度不减，厨余产能落地情况是决定性因素。
（2）随着“水十条”终考年来临，区域性综合环境治理（长江大保护等）热度持续，在这过程中央企入主的优质民企业务扩张机会最多；此外，污水处理行业提标改造在2020年有望加速推进，其带来的水价提升将显著增厚公司业绩。
◆风险提示：贸易摩擦升级；环保政策因经济下行而要求力度降低；地方政府释放更多债务问题；金融机构对民企及环保支持力度低于预期。
2019年复盘——等待、筑底、反转曙光初现
1.1 股价复盘：行业发展遭遇“中年危机”
经历震荡，市场关注度持续走低。2013至2018年，环保行业发展的政策（体制改革）——市场（环保需求）——融资（杠杆周期）——发展（业绩释放）这一逻辑演绎在2019年经历了新的轮回：政策端的体制改革（从走量到提质）仍在支持生态环保行业持续发展，但是市场端的相对疲弱（宏观经济增速下行趋势抑制环保需求）、融资端的压力（虽对民企有所放松，但“去杠杆周期”的影响仍未全面消退）、叠加2018年对环保行业带来的震荡仍需时日消化等多重因素影响，业绩释放这一关键逻辑的演绎受到了明显压制，2019年环保行业的发展可谓遭遇了“中年危机”。虽然在2019年年初，随着贸易摩擦的缓和，宏观经济形势好于当时的预期，中小微企业及民企的融资环境逐步改善，市场风险偏好稳步提升，环保板块迎来了一定的估值修复；但是随着贸易摩擦重新升级、宏观经济增速下行压力在第三季度再临等外部因素影响，叠加前文所述的环保行业业绩兑现受到遏制，环保板块股价随市场震荡下行后维持在低位。
三季度环保行业营业收入和归母净利润均有一定程度回暖，但并未有实质性改善。营业收入端：2019年前三季度营业收入同比增速有一定程度回落（14.22% vs 2018年前三季度营业收入同比增速的18.22%）；单季度方面，2019Q3营业收入的同比增速较2019Q2相比有显著回升（17.14% vs 10.52%），而四季度作为常规情况下的收入确认高峰期，收入端的增长有所保证。归母净利润端：2019年前三季度归母净利润同比增速虽仍然为负，但较2018年全年有显著改善（-17.31% vs -42.45%）；单季度方面，2019年连续三个季度的同比增速均实现改善（2018Q4的-153.16%到2019Q1的-23.11%到2019Q2的-21.04%再到2019Q3的-7.87%），2019Q4出现像2018Q4这种大规模计提减值的概率较低，且2019年前三季度的归母净利润已超过2018年全年，因此2019年全年的归母净利润增速有大概率转正。
资产负债率&财务费用率同比持续攀升，但单季度环比有所改善。行业的资产负债率在2019年前三季度仍维持了过去几年的攀升状态，不过在2019Q3有所放缓，期末值为59.34%；此外，融资环境虽有一定程度的改善（2019Q3财务费用率增速环比有所放缓），但财务费用率仍较去年同期有所提升，2019年前三季度达5.04%。
现金流有一定程度改善，回款力度有所加大。2019年前三季度，环保行业的现金流情况呈现转好趋势：各公司对应收账款回款的执行力度均有一定程度增加，带动经营性现金流净额同比增长245.46%；融资趋紧的情况在国家政策的支持下有所缓解，筹资性现金流净额同比增长38.06%；而在水务提标改造和垃圾焚烧项目产能建设持续推进的带动下，投资性现金流净额再创5年以来新高，同比增长17.83%至593亿元。
1.2 细分板块差异进一步拉大，运营资产保持稳健
分领域看：环保行业大致可以分为大气治理、水务工程、水务运营、大固废、监测等五个子领域。基本来看，运营、设备类受“去杠杆”影响较小，投资、PPP工程类却是重灾区。2019年前三季度，仅有水务工程板块营业收入增速为负（2019前三季度营业收入同比-5.42%）；归母净利润方面，水务工程增速进一步下滑，监测板块受竞争激烈、市场需求趋缓等因素影响，归母净利润增速同样转负。_ueditor_page_break_tag_
资产负债率提升，水务工程财务费用率显著上升。各子板块的资产负债率均呈持续上升态势，且受环保行业重资产运营的属性影响，该趋势短期不会发生变化；水务工程的财务费用率攀升幅度远超其他细分行业，这和投资、PPP类项目需要大量融资支持有关。
运营类细分现金流情况较为稳健，水务工程现金流情况未有显著改善。2019年前三季度，水务运营和垃圾焚烧运营等子板块的现金流情况相对较为稳健，已有资产运营带来的现金流和适当的融资可保障各自板块的资本开支；而水务工程的净现金流情况虽然较2018年前三季度有所好转，但连续三年净流出给公司发展带来了一定程度的压力。
1.3 国资入主，政策提质，2020曙光初现
国资入主趋势不减，环保行业“国进民退”有望实现双赢。在2018年国资驰援民企现象频出后，2019年国资入主趋势不改且愈演愈烈。如果说2018年的国资驰援更多的是在“救民企”、完成国家对相关民企环保公司“不能死”的要求，那么2019年，在信贷持续结构性扩张、国企混改、政策对生态环保支持力度不减的背景下，国资更多会选择资产负债端压力较轻的优质资产（如国祯环保、中建环能等），一方面帮助相关环保上市公司改善财务情况，为公司发展提供有力支撑，另一方面对国资来说，其也能获得环保技术+整合环保资产的优质平台，“混改”带来的“降杠杆、提效率”将带来双赢。
投资模式亦在行业变革之中发生变化：
（1）对于环保民企来说，对于PPP项目的投资意愿相对下降后，未来本身以运营业务为主的上市公司仍将保持稳健发展，而以工程业务为主的上市公司将从PPP转向EPC和提供技术解决方案，在订单结构发生变化的同时，订单投资额有望随着融资环境改善而恢复；
（2）对于环保/建筑类国企来说，在民企加杠杆意愿有限，地方加杠杆空间有限的现状下，为了保障宏观经济稳定发展，短中期央/国企仍将是“加杠杆”和逆周期调节的中流砥柱，PPP和大型区域性环保项目将由其投资并主导，其他环保企业则将通过提供技术和解决方案给予支持。
但是上述投资模式的转变尚未完全理顺。我们认为，虽然从2019年第三季度各环保公司的业绩表现可以看出投资模式逐步转变对业绩层面的改善，但是投资模式的完全转变和上述商业模式的成熟仍需时日，而在这过程中现金流的改善也仅限于特定细分行业或相关公司（水务工程板块的筹资性和投资性现金流均未恢复到理想水平），仅通过三季度的业绩和现金流表现谈“环保行业迎来反转”言之尚早。
在“十三五”终考年——2020到来之际，环保行业如何跨越这场“痛并快乐着”的“中年危机”？
（1）国资入主，扛起投资大旗。我们认为，国资入主的趋势在短中期仍将持续，在我国的环保设施建设仍需要大量投资的背景下，国/央企将责无旁贷地担起投资重任；但是随着基础设施建设的逐步饱和，环保设施的运营精细化和效率的提升将成为关注重点，有着更高运营效率和管理效率的民营企业或将重新回到环保行业的舞台，“国退民进”或许将重新出现，建议持续关注国/央企和民企的角色在短、中、长期的变化和演绎。
（2）政策支持，从走量到提质。在我国环保行业发展初期，环保政策更注重相关污染物处理产能的提升，确保污染物可以得到妥善处置；而随着产能的释放，国家的关注重点从以前的“大干快上”转变为如何运用更为科学的方法进行提质增效的处置，提标、精细化处置等要求成为当下政策的关注重点，这也将持续推动行业朝着更有效率、更健康的方向发展。
而在行业变化过程中，投资机会在哪里？
（1）国资入主后，理顺商业模式的优质民企。我们认为国资（尤其是大型央企）入主后的，有着较为优质资产和清晰商业模式的优质企业有望在投资和运营商业模式的转化过程中找到持续发展的平衡点。
（2）固废提质的重要抓手：补贴退坡、垃圾分类。补贴退坡的相关政策有可能在2020年出台，科学有序的补贴退坡将利好行业规范化发展，而地方政府对垃圾处理费的加码也将改善现金流水平，做好充分准备的企业有望在后补贴时代脱颖而出；此外，垃圾分类制度的持续推进不仅将推动固废行业的提质发展，也将带来产业链利益的重构，而明年作为垃圾分类各地政策落地和执行关键之年，各地方政府将进一步加大垃圾分类制度的建设、以及前端收运及末端处置产能的落实，而厨余垃圾处置产能落地情况是我们认为影响垃圾分类制度成功的决定性因素，该细分也将迎来最优投资机会。
（3）“水十条”终考年，水务运营资产提质升级。“大气十条”终考年来临之时，国家和地方政府对大气污染治理行业的投资和重视还历历在目；2020年“水十条”终考年将临，水务运营资产作为其中的关注重点，在国资入主后投资力度不减，叠加城镇污水提质增效需求的进一步提升（提标改造后将带来污水处理服务费的提升），有望获得新一轮的投资机会；此外，水务运营资产的类债属性也将在全球降息预期背景下凸显出一定配置价值。_ueditor_page_break_tag_
垃圾处理：焚烧补贴退坡后地方政府重要性凸显，厨余产能落地是垃圾分类成功的关键
我们认为，2020年我国固废行业发展将迎来两大变革：一是“十三五”规划终考年来临，叠加可能的补贴退坡预期，地方政府和企业都有加速垃圾焚烧产能落地的诉求，一方面需关注地方政府对垃圾处理费提价的支持力度，一方面需关注各上市公司产能的落地情况；二是垃圾分类中考年来临，46个重点城市的湿垃圾处置产能有望加速释放，湿垃圾处置流程理顺后也将带来产业链利益的重构，需持续关注各地湿垃圾处置产能的落地情况。
2.1 补贴退坡将临，关注地方政府支持力度和2020年产能落地情况
垃圾焚烧电价补贴的引入推进行业高速发展。从2005年的《中华人民共和国可再生能源法》鼓励垃圾焚烧处理发电并保障其并网和收购，到2006 年《可再生能源发电价格和费用分摊管理试行办法》（发改价格【2006】7号）明确将会给予垃圾焚烧发电电价补贴，到2008年对垃圾发电给予税收政策优惠（增值税即征即退），再到2012年《国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知》（发改价格【2012】801号）正式明确垃圾焚烧发电的电价补贴细则以及实施期限等具体内容，一系列政策对垃圾焚烧发电的推行和电价补贴的引入彻底改变了垃圾焚烧处理的商业模式，行业维持高速发展，垃圾焚烧处理能力从2002年的1.0万吨/日增长至2017年的29.8万吨/日，复合增速达23%。
但是随着产能的快速提升和可再生能源基金的日益吃紧，政府态度发生转变。随着垃圾焚烧产能的快速释放（运营+在建+筹建已超80万吨/日，超过“十三五”规划要求的59.14万吨/日），以及可再生能源基金的入不敷出（根据国家发改委能源研究所研究员王斯成的测算，2018年底可再生能源补贴拖欠已经达到2000亿元），国家对可再生能源发展的补贴态度正逐步转变。除了持续下调风电和光伏的标杆上网电价以外，财政部对可再生能源发展基金中的生物质能支出（包括垃圾焚烧）持收紧态度，2019年的补贴预算为62亿元，仅为2018年实际执行数的40%，完全无法覆盖已有的垃圾焚烧和生物质发电项目；此外，在可再生能源补贴基金持续入不敷出的情况下，电价补贴可能持续拖欠；而且第八批可再生能源补贴目录迟迟未推出，上述情况进一步增加了当前市场对于可再生能源基金补贴（国补）退坡的担忧。
而在《财政部对十三届全国人大二次会议第8443号建议的答复》中，财政部也给出了明确的政策方向建议，即“考虑到垃圾焚烧发电项目效率低、生态效益欠佳等情况，将逐步减少新增项目纳入补贴范围的比例”，垃圾焚烧行业补贴退坡已不可避免，但我们认为这种补贴退坡是一种“短痛”，长期来看利好行业可持续发展。
如果电价补贴取消，地方政府的垃圾处理费理应上调。两方面原因：
一是企业与政府签订的垃圾焚烧合同中多包含垃圾处理服务费单价的调价条款。一般随着物价指数（CPI、PPI）的上升或是电价调整等超预期情况的发生，企业可以向政府申请提高垃圾处理服务费单价从而弥补企业成本上升或是收入减少（非自身原因）带来的盈利水平降低。因此，如果电价补贴出现退坡，企业有权力按照合同约定与政府协商上调垃圾处理服务费单价，政府也理应按照合同约定进行调整。
二是地方不会允许“垃圾围城”发生。若国补退坡，垃圾焚烧发电项目的盈利性将受影响，地方政府为了保证项目的稳定运营，理应提升垃圾处理服务费，否则一旦项目亏损，停产的可能性增加，地方政府将承担“垃圾围城”的风险，这是不允许发生的事件。
根据我们的测算，当电价补贴取消后，垃圾处理费均需要上调8~41元/吨（不同的吨上网电量情况下，和原测算中的65元/吨相比）才能实现IRR=7%的水平；而如果想要项目恢复至IRR=8%的水平，垃圾处理费需要上调25~59元/吨（测算基准同上）。
但是需要注意的是，这种地方政策财政的支持一般情况下需满足两个重要条件：一是当地政府财政情况较为理想，有足够的财政支付能力实现垃圾处理费的提升；二是企业与政府有着良好关系，拥有一定的议价权，能够通过协商较快完成垃圾处理费提升的流程。这也是补贴退坡后、垃圾焚烧行业市场化推进过程中影响各垃圾焚烧上市公司盈利能力的重要因素。
综上所述，虽然国补退坡将在一定程度上影响垃圾焚烧发电公司的运营收入；但公司可以通过提高垃圾处理服务费对冲影响，而地方政府为避免垃圾围城，也会积极配合；调价后，垃圾焚烧发电公司安全边际为IRR大于融资成本，否则项目无法运营。我们认为：与政府议价的能力、运营环节的成本控制能力、技术提升能力及融资成本控制为垃圾焚烧发电公司的护城河。
此外，2020年有望迎来垃圾焚烧产能落地的高峰。两方面原因：
一是2020年是“十三五”规划的终考年，为完成《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》中提出的城镇生活垃圾焚烧处理设施规模达59.14万吨/日的要求（2017年数据为29.81万吨/日），各地方政府已经加快了垃圾焚烧项目规划和审批的进度，2019年上半年开标的垃圾焚烧项目再迎高峰（2018全年9.869万吨/日 vs 2019年H1 8.7万吨/日），这也为2020年垃圾焚烧项目产能的加速落地打下了基础。_ueditor_page_break_tag_
二是补贴退坡预期将临，在其他可再生能源行业的补贴退坡节点均为2020年的基础上（风电、光伏、生物质），垃圾焚烧行业补贴退坡的时间节点同样有可能设定在2020年底；叠加2020年是“十三五”规划的终考年，各地方政府将持续加大对在建垃圾焚烧项目的支持和推进力度，2020年有望迎来垃圾焚烧项目落地高峰，需持续关注各垃圾焚烧上市公司产能落地的进度（包括资本开支的力度）。
此外，我们认为还有三方面内容需要关注：
一是财政部明确“拟对已有项目延续现有补贴政策”。此表态也缓解了市场之前对于存量项目补贴取消的担忧，已投运产能的盈利能力得到了一定程度的保障。
二是“放开目录管理”。放开目录管理意在缩短原先补贴目录申请相对复杂的流程，同时“简化拨付流程”也将优化原先由六个部门（省级财政、价格、能源主管部门，财政部、发改委、能源局）参与的繁琐的拨付流程，进一步提升补贴落实到企业的效率。
三是“引导通过垃圾处理费等市场化方式对垃圾焚烧发电产业予以支持”。通过市场化方式支持垃圾焚烧行业发展，这也印证了我们在之前报告中提出的观点（参见《垃圾发电补贴取消？现在还不是时候——垃圾焚烧发电行业专题报告》、《垃圾焚烧发电行业的安全边际——垃圾分类制度影响解析系列三》），即国家会持续推动垃圾处理收费制度的落地，从而实现价格机制从使用者到处置者的顺利传导，当然这种机制转变的过程中可能需要地方政策财政的支持和帮助（体现在补贴减少后垃圾处理费的上升，从而维持垃圾焚烧发电企业的盈利水平）。
2.2 厨余产能落地是垃圾分类成功的决定性因素
我们始终认为，精细化处置是未来固废行业发展的重要方向；全社会生产、生活规范水平提升也是大势所趋，同时亦涉及社会治理范畴，而前端的重要抓手便是垃圾分类制度。虽然国家在《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》中规定了2020年城市垃圾无害化处理达到100%的指标要求，且我国已基本实现，但在行业处置精细化程度方面，中国距发达国家仍有较大的差距。垃圾分类不仅是一种生活方式的改变，更将对固废产业链利润的重新分配和体系化建设产生深远影响。发展初期监管是关键，既需要发改、住建、市容、公安、商务及环保等多个部门统筹配合，也需要调动社会各界的主观能动性。当前，中国面临经济转型的重要战略机遇期，我们认为，推动垃圾分类制度是实现高质量发展的重要手段之一。
住建部于2019年4月印发的《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》中，再次强调垃圾分类的推进目标，即2020年46个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统，直至2025年全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。明年即2020年，垃圾分类“中考年”来临，46个重点城市将持续推进垃圾分类相关制度及立法的建立，以及前端收运和末端处置产能的落实。
政策端：在6月3日习近平主席对垃圾分类做出重要指示后，垃圾分类作为一个全民关注的、且会持续发酵的新主题，各地正加快推进垃圾分类政策的制定：截至2019年11月18日，已有银川、广州、宜春、太原、长春、上海、宁波等7个城市正式施行了各自的垃圾分类管理条例，还有深圳、北京等13个城市的相关垃圾分类条例正公开征求意见或已提请人大审议；国家层面亦保持着对垃圾分类的高度重视：11月5日，《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》发布，提出要全面建立资源高效利用制度（普遍实行垃圾分类和资源化利用制度），再次将垃圾分类制度全面推行要求提升到新的高度。
实施端：从上海的经验来看，前端的收运环节已基本建成，同时居民已具备进行垃圾分类的基本素质和能力。上海自7月1日正式施行《上海市生活垃圾管理条例》以来，垃圾分类的效果是显著的：根据11月15日在上海市十五届人大常委会第十五次会议上审议的《关于本市推进生活垃圾全程分类管理情况的报告》，至2019年10月底，上海市已基本建成垃圾分类前端收运体系（湿垃圾专用收运车辆1395辆、回收网点13998个、中转站181座），提前完成2019乃至2020年的各项指标要求；居民的垃圾分类意愿积极（1.2万余个居住区垃圾分类达标率从2018年底的15%大幅提升至10月底的90%），且垃圾分类的实效显著（可回收物日增4.6倍，有害垃圾分出量日增9倍多，湿垃圾分出量日增1倍，干垃圾处置量日减33%，），同样超额完成指标要求。
但是，最核心的问题是湿垃圾末端处置能力的欠缺。根据上海市绿化市容局的现场调研和测算，上海市未来湿垃圾的高峰分出量将达11300吨/日，且19年8月已有一天的湿垃圾分出量峰值达到9800吨/日，这不仅远超上海现有湿垃圾处置产能（5050吨/日），亦超过了上海原先“十三五”规划中的处置产能（7000吨/日）。在此背景下，上海已制定了最新的湿垃圾处理能力方案并经市政府常务会议审议通过，主要将通过四种方式实现11630吨/日的湿垃圾处置产能：脱水处理1100吨/日，有机肥再利用500吨/日，就地就近分散处置2000吨/日（就地500吨/日，分散达标处置1500吨/日），集中处置8030吨/日。_ueditor_page_break_tag_
上海的问题不是个例，全国46城的厨余处置产能均有较大缺口。根据我们的测算，垃圾分类在全国的逐步实施推广将带来显著的厨余处置产能投资建设和运营的增量：投资建设方面，2019年（重点城市：北上广深，以及在2019年已发布垃圾分类管理条例的银川、广州、宜春、太原、长春、宁波）159亿元、2020年（46城中其余城市）429亿元；到2025年，全国地级市全部实行垃圾分类，则餐厨投资市场空间可达1000亿元；运营空间，2020年143亿元/年（46城），2025年296亿元/年（全国地级市）。
此外，垃圾分类和生活垃圾处理收费制度的建立将是排污成本内部化的必然要求，既有利于未来政策调整以及价格联动，且对固废行业的改变将是根本性的，首先将改变我国固废产业的商业模式，推动产业向市场化快速迈进；其次，行业盈利稳定后，资本市场的担忧也将逐渐消除，行业属性将逐渐向公用事业靠拢；最后，垃圾分类的推进不仅带来新增的固定资产投资和运营需求，同样将带来产业链利益的重构。在此过程中需持续关注相关政策的出台以及相应的收费机制变化，而我们认为，厨余垃圾处置产能落地情况是影响垃圾分类制度成功的决定性因素，该细分板块也将迎来最优投资机会。
综上所述，2020年我国固废行业发展将迎来两大变革：一是“十三五”规划终考年来临，叠加可能的补贴退坡预期，地方政府和企业都有加速垃圾焚烧产能落地的诉求，一方面需关注地方政府对垃圾处理费提价的支持力度（单个项目提价40~50元/吨），一方面需关注各上市公司产能的落地情况；二是2020年是垃圾分类各地政策落地和执行关键之年，46个重点城市的湿垃圾处置产能有望加速释放，湿垃圾处置流程理顺后也将带来产业链利益的重构，需持续关注各地湿垃圾处置产能的落地情况。在上述固废产业链变化和估值体系重塑的过程中，具有护城河（议价能力、运营成本控制、技术提升吨发、融资成本控制）的固废公司有望穿越周期，获得一定的配置机会。
污水处理：国资入主投资力度不减，污水提质带来提价，类债属性更受青睐
我国污水处理行业的发展可谓在曲折中前进，从早期的事业单位运营，到市场开放后的“外资入侵”，再到国内资本力量的逐步发力，持续推动我国污水处理行业的快速发展。随着处理体量的快速提升，我国污水处理行业的发展重点和政策方向也从原先的“增量”走向“提质”，系统化、一体化进行污水处理的需求日益提升，水厂和管网的整合、工程建设和运营维护的融合已成为发展的趋势。在这过程中，拥有雄厚资金实力的国资和拥有运营优势的民企从竞争逐步走向合作，共同推动污水处理行业朝着市场化、精细化的方向提升。在“水十条”和“十三五”规划的终考年来临之际，国资将进一步加大对污水处理行业的投资力度，同时政策催化提标改造进程加速进而带动污水处理服务费新一轮的提价周期，叠加水务公司“类债”属性（现金流+股息率）的进一步凸显，我们认为2020年有着央企巨头入主的优质民企，以及受益于提价带来业绩弹性的区域性水务龙头将迎来新的投资机会。
3.1 “水十条”终考年来临，污水处理服务费提价可期
首先我们需要明确两个概念：市政污水处理中的污水处理费是按照“污染者付费”原则，由排水单位和个人缴纳并专项用于城镇污水处理设施建设、运行和污泥处理处置的资金，其源自国务院在1987年印发的《国务院关于加强城市建设工作的通知》，其中提出“城市建设部门要会同有关部门制定排水设施有偿使用办法”；1999年，计委、建设部和环保局联合印发《关于加大污水处理费的征收力度建立城市污水排放和集中处理良性运行机制》一文中，第一次明确“各城市要在供水价格上加收污水处理费，以补偿城市排污和污水处理成本，建立污水集中处理良性运行机制”。
而污水处理服务费，是政府通过与城镇排水与污水处理服务单位，通过签订政府购买服务合同的方式，向提供城镇排水与污水处理服务的单位支付的服务费，一般要求应当覆盖合理服务成本并使服务单位合理收益。
目前，上述两笔费用实行“收支两条线”管理方式，即污水处理费由公共供水企业在水费中代征，并全额上缴地方国库；而污水处理服务费则由各地方政府通过合同约定向污水处理企业支付，其中既包含污水处理费，也包含一定的地方财政补贴费用。
3.1.1、政策要求提标改造是核心，运营成本上升是抓手
我们认为，2020年污水处理企业与政府签订的污水处理服务费有望迎来新一轮的提价周期。服务费提价主要有两种方式，一种是对已有项目进行提标改造带来的投资额增加，可以和政府协商进行相应提价，另一种则是根据与政府签订的服务合同中约定的污水处理服务单价的调价条款，一般随着运营成本提升、通货膨胀等因素向政府提出提价要求。我们认为上述两种方式在2020年均存在提价预期：
一是提标改造带来的提价空间有望在2020年加速释放，核心是政策催化。
（1）“水十条”终考年将临。2020年是《水污染防治行动计划》（即“水十条”）的终考年。作为我国水环境保护的顶层设计文件，“水十条”中污水处理提出了几项重点目标和要求，其中针对污水处理设施的主要目标，2020年全国县城、城市污水处理率分别达到85%、95%左右，在我国持续加大对污水处理设施投资的基础上，2017年我国县城、城市污水处理率分别已达到90.21%、94.54%，已基本完成设定的目标。_ueditor_page_break_tag_
未来关注的重点在加快城镇污水处理设施建设和改造。“水十条”要求“现有城镇污水处理设施，要因地制宜进行改造，2020年底前达到相应排放标准或再生利用要求；敏感区域城镇污水处理设施应于2017年底前全面达到一级A排放标准。建成区水体水质达不到地表水Ⅳ类标准的城市，新建城镇污水处理设施要执行一级A排放标准”。在上述要求背景下，大部分省市均要求当地的城镇污水处理厂在2020年前（或更早）达到一级A排放标准（或新建，或提标改造）。此外，在充分发挥市场机制作用章节，“水十条”也提出了“城镇污水处理收费标准不应低于污水处理和污泥处理处置成本”的要求。
（2）《城镇污水提质增效三年行动方案（2019-2021年）》带来新的政策催化。2019年4月29日，住建部等三部委联合印发《城镇污水提质增效三年行动方案（2019-2021年）》，进一步要求各地“推进生活污水收集处理设施改造和建设”，同时再次要求“完善污水处理收费政策，建立动态调整机制”；随后，全国各省市（除上海、福建、湖北、山西、港澳台外）均先后出台各地配套的实施方案（或目标）。提标改造作为其中的重点工作有望在2020年加速推进，而提标改造后带来的合理提价空间亦有望在2020年进一步释放。
二是运营成本日益提升，运营压力增大后带来的客观提价需求。
水务运营企业的运营压力正逐步提升。我们选取国祯环保、首创股份、兴蓉环境、洪城水业、重庆水务等12家水务运营公司，进一步分析其财务指标。
从2014年起，12家公司的营业收入随着水务行业体量的提升而稳步上升，但是因原材料价格、环保标准趋严等多方面因素带来的运营成本上升使得整体的毛利率水平持续下滑，这其中固然有部分公司开辟低毛利率新业务的原因，但是成本端的不断上升也给各公司的运营带来了一定的压力。
此外，12家公司的净利润在稳健增长的同时，ROE&ROA的水平却在不断下滑（注：2017年业绩和ROE&ROE显著上涨，主要系重庆水务在2017年收到的2015年7月至2016年12月期间重庆市财政集中采购污水处理服务增值税70%的返还款3.6亿元所致，剔除后ROA&ROE持续下滑）。2018年，12家企业的ROE水平已跌破一般公用事业公司8%的基准收益率线。在环保标准趋严带来的成本上升情况下，各企业已经开始根据各厂实际情况向地方政府陆续提出了提价的申请，我们认为2020年这种情况有望持续。
3.1.2、污水处理费标准仍有进一步上调空间
污水处理费服务单价提升后，政府给企业支付的钱从哪儿来？污水处理费。我们认为，不管是从我国内部的政策规定，还是和国外其他城市的污水处理费相比，我国的污水处理费收费标准有进一步的上调空间。
（1）内部政策：提价要求频出，但执行情况不甚理想
目前，我国对于城市污水处理费的标准制定主要有以下三条原则：
第一，污水处理费应当补偿污水处理设施正常运营成本并合理盈利。该项要求其实在多个政策文件中被提及：2014年的《污水处理费征收使用管理办法》中第一次提出“污水处理费的征收标准，按照覆盖污水处理设施正常运营和污泥处理处置成本并合理盈利的原则制定”；随后2015年发改委提出“污染付费、公平负担、补偿成本、合理盈利”的污水处理费制定原则；再到“水十条”要求“城镇污水处理收费标准不应低于污水处理和污泥处理处置成本”；再到2018年《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》中提出“按照补偿污水处理和污泥处置设施运营成本（不含污水收集和输送管网建设运营成本）并合理盈利的原则，制定污水处理费标准”；最后到2019年的“地方各级人民政府要尽快将污水处理费收费标准调整到位，原则上应当补偿污水处理和污泥处理处置设施正常运营成本并合理盈利”，可以说该项要求是污水处理费标准的最核心要求。
但是，根据中国人民大学在2015年对全国227个城镇污水处理厂治理全成本的分析，2012年227座样本污水处理厂（仅有88家执行一级A）平均运行成本已达1.03元/吨，已经高于2019年10月除广州、上海、南京、北京、南宁、深圳、武汉以外的省会城市的居民污水处理费。而随着运营标准的进一步趋严和各项原材料、药剂等成本的进一步上升，我们认为当前各污水处理厂的运行成本将高于2012年，这也意味着运营成本和污水处理费标准的差距正被进一步拉大，导致部分污水处理厂出现经营不善乃至关停的情况的，这也是为什么国家连年通过政策强调该项要求重要性的核心原因。
第二，要求污水处理费标准与污水处理服务费标准大体相当。该项要求出自2018年发改委出台的《关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见》，且该项要求的执行时间节点为2020年底前。但是目前来看，虽有部分处于省会城市的污水处理厂的污水处理服务费和当地的污水处理费相当，但仍有部分污水处理厂的污水处理服务费价格显著高于当地的污水处理费标准，类似区域的污水处理费仍存在进一步提价的空间。
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第三，设市城市污水处理收费标准原则上居民不低于0.95元/吨，非居民不低于1.4元/吨。该项要求出自2015年初发改委等三部委出台的《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》，且该项要求的执行时间节点是2016年底前。虽然部分城市在政策出台后已经相应上调了污水处理收费标准，但是截至2019年10月，仍有西宁、南昌、海口等7个省会城市的居民污水处理收费标准低于0.95元/吨，且深圳、济南、昆明等10个省会城市的非居民污水处理收费标准低于1.4元/吨。总体来看，仅有部分城市满足了上述要求，其余地级市仍需进一步提价以满足相应的收费标准要求。
综合来看，上文的三条要求中均呈现部分满足、甚至完全不满足的情况，政策虽然持续出台以期可以进一步推动居民污水处理费征收标准的进一步提升，但是前几年的执行情况不甚理想，因此污水处理费征收标准仍存在一定程度的提升空间。
（2）外部对比：我国污水处理费征收标准远低于国外发达国家
如果对比我国大陆重点城市（北上广深）和全球其他重点城市的水价情况，从水价的绝对值（包括污水处理费的绝对值）来看，北上广深的环境费用远远低于其他发达国家首都，仅高于南美部分不收取环境费用的城市（墨西哥城、圣保罗、布宜诺斯艾利斯等）；而从环境费用占整体水价的比重来看，北上广深的环境费用占比整体也低于国外的发达国家首都。
综上所述，无论是从满足我国相应政策要求的层面，还是和国际各主要城市的对比层面，我们认为我国的污水处理费均存在相对可观的提升空间，且近年来政策的持续催化有望加速污水处理费提价周期的到来（虽然污水处理费的提价需经历一系列复杂流程），进而为污水处理服务费的提价带来资金层面的保障。
3.2 类债属性在宏观经济下行市场环境中更受青睐
2018年以来，各类无风险利率或近似无风险利率的收益率水平开始逐级下行（具体分析及预测请参见光大证券宏观及固收团队相关报告）。经营波动较小、现金流稳定、分红率稳定、股息率较高的“类债券”股票对市场资金尤其是风险偏好较低、对回报率要求不高的资金的吸引力在逐步增强。与此同时，随着近两年A股国际化进程的迅速推进，资金成本较低的外资对稳定经营类行业、个股的偏好，亦给国内资金的投资风格带来了不可忽视的影响。
水务运营公司同样有着“类债”属性。我们选取了12家A股水务上市公司（国祯环保、国中水务、钱江水利、中原环保、重庆水务、兴蓉环境、绿城水务、洪城水业、江南水务、武汉控股、海峡环保、首创股份）进行分析。总体来看，水务公司有着较为稳定的经营性现金流流入，且其收现比也始终维持在100%左右的水平，体现出其现金流较为稳定且回款情况良好的特性；此外，12家公司的总资产情况在近年来稳步增长，且资产负债率水平保持相对稳定，表明其发展模式不同于依赖重资产和高投资实现规模扩张的工程类环保公司，经营情况较为稳定。
此外，水务公司有着较为理想的分红情况，其中的翘楚重庆水务，和其他传统高股息行业的龙头公司相比其股息率也毫不逊色，在当下利率下行的市场条件下也具有一定的投资价值。
而海外的水务龙头公司同样有着较高的股息率水平。水务两大龙头威立雅、苏伊士近十年均保持着较高的股息率（威立雅、苏伊士十年平均股息率分别为5.43%、5.13%），且始终高于欧元区长期国债收益率，这也是两家公司受到机构投资者青睐的主要原因之一；美国水务龙头AWK的股息率近年来整体呈下降态势，跟其加大资本开支力度进行产能扩张有关。
综上所述，（1）在2018-19年国资入主并完成规划整合之后，2020年国资资金支持和民企运营优势的协同作用将进一步凸显；（2）2020年作为“水十条”和“十三五”规划的终考年，政策层面的持续催化将促进各污水处理厂提标改造的进度提速，叠加运营成本端的压力提升以及资金来源端（污水处理费）的提升空间显著，我们认为2020年我国部分地区的污水处理服务费有望迎来新一轮的提价周期；（3）水务公司的“类债”属性（现金流+股息率）亦将在宏观经济下行市场环境中更受青睐。
投资建议
（1）垃圾焚烧补贴退坡在即，地方政府的支持力度和产能的加速投放成为明年的关注重点，推荐垃圾焚烧和湿垃圾处置产能落地高峰期临近、且地处上海（地方财政支持力度较强）的区域性龙头上海环境，关注护城河优势明显的垃圾焚烧龙头中国光大国际（H）、收购盛运环保部分垃圾焚烧项目进一步完善“大固废战略”的瀚蓝环境、运营能力卓越的浙江垃圾焚烧区域龙头伟明环保；此外，垃圾分类热度不减，厨余产能落地情况是决定性因素，推荐厨余处置设备和工程龙头维尔利。
（2）央企将成为水务行业投资的中流砥柱，随着“水十条”和“十三五”规划终考年来临，地方政府将持续加大对水务行业的支持力度，区域性综合环境治理（长江大保护等）热度不减，在这过程中央企入主的优质民企业务扩张机会最多，推荐三峡集团入主的国祯环保，关注中建集团入主的中建环能（原环能科技）；此外，污水处理行业提标改造在2020年有望加速推进，其带来的水价提升将显著增厚公司业绩，推荐业绩弹性较大的江西省水务龙头洪城水业，关注四川省水务龙头兴蓉环境、高股息率的区域性水务龙头重庆水务、持续扩张的水环境综合治理公司中国光大水务（H）、水务龙头北控水务集团（H）。
