最近，碧水源对赌一事引发行业关注。这件事吸引眼球之处主要是补偿金额巨大，在环境产业，业绩对赌、IPO对赌，以及其他内容的对赌，其实早已有之，近些年来还颇为流行。对赌到底是怎么回事?为什么会发生?我们分析了环保公司相关的36个对赌事件。
目录
金钱永不眠：环保公司36个对赌事件分析
那些年签下对赌协议的环保公司
业绩对赌是主流，兼爱IPO
对赌协议对IPO影响
几何输赢天注定?
富贵险中求?
业绩对赌迷局
对赌残酷物语
结语
最近，行业又有一个大新闻，引起围观：因为碧水源原股东在股份转让时曾作出业绩承诺补偿约定，而2021年公司的业绩低于该约定，触发业绩补偿义务，需补偿约10.04亿元。
这件事吸引眼球之处主要是补偿金额巨大，在环境产业，业绩对赌、IPO对赌，以及其他内容的对赌，其实早已有之，近些年来还颇为流行。
对赌到底是怎么回事?为什么会发生?我们分析了环保公司相关的36个对赌事件。
这些对赌，多是环保企业危难或急于发展之时的城下之盟，也有IPO前的下注。很多时候，对赌协议由于“赌”字当头，许多人会误以为它是投资方(投行或者实体公司)和获得资金的环保公司之间你死我活的博弈关系，实则不然，双赢才是签订双方共同追求的结果。在某些时候，它能促进公司扩大业绩，而投资方同样能从公司业绩上升中获益。
当投资方对于标的公司的发展并没有那么确信的时候，为了己方的资金安全，对赌或者是合理合法的选择；而对于融资方来说，为了高估值、多拿钱，签个对赌协议，看起来也是可以接受的。只是在协议签订后，意外和明天哪个先到，谁也不知道。
那些年签下对赌协议的环保公司
所谓对赌协议中“业绩补偿”“股权回购”等等条款，其实质是针对标的公司的“估值调整机制”，E20绿谷工作室搜集整理了公开的对赌事件。
可以确定的是，环保行业里的对赌事件不会只有这些。之所以这36个对赌能被我们知道，是因为投资方、融资方中有一方是上市公司、新三板公司、准备IPO的公司，因此，这些公司的对赌协议都有公开信息。
融资方中除丰汇租赁外，其余35个均为环保公司。
投资方中有14个属于财务投资人(市场化资本或者政府投资基金)，另有10个跨界而来的上市公司，如理工环科(现名理工能科)、奥克股份、冰轮环境(虽然公司名有环境二字，但其主营业务是低温冷冻、中央空调等)、赞宇科技、京蓝科技、润邦股份、法尔胜等，以及一家跨界而来的央企中交集团。
主业是环保的有8家公司：兴源环境、盈峰环境、中环装备、雪浪环境五家，另有中节能、广环投、川发环境三家央企或国企。
2019年之后，在要求原实控人对上市公司业绩作出承诺的交易中，绝大多数买家是国资，这些买家对环保上市公司业务并不熟悉——即便是主业为环保的央企，也不见得对所有领域都得心应手，应该是想通过业绩对赌来控制交易风险。
36个案例中，盛运股份和天楹环保情况较为特殊，前者是作为一个环保公司并购了一个融资租赁公司并转售，后者的实质是借壳中科健上市(科健曾经是有名的国产手机巨头)。
环保公司对赌事件不完全表格（按时间排序）
业绩对赌是主流，兼爱IPO
从表格中可以看出，27个环保公司的对赌协议涉及业绩承诺，其中25个环保公司单纯以业绩承诺为对赌内容。
在这25个案例中，除了复星系对思普润的投资、华睿信产业投资基金对双元环保的投资外，均为实体企业之间的投资，并且投资方除了两个央企(中交集团、中节能)、两个地方国企(川发环境、广环投)外，都是上市公司，对于业绩(通常是净利润)的渴求显而易见，有的还寄托着企业转型的希望。
如理工环科(现名：理工能科)对北京尚洋和碧蓝环保的投资，经过几年的频繁并购，理工环科主业从电力高压设备业务逐渐扩展到电力监测、环境监测、土壤治理等。
法尔胜以金属制品为主，收购广泰源，向环保业务转型发展。广泰源主要从事生活垃圾渗滤液处理设备的开发、生产以及生活垃圾渗滤液处理设备的运营管理服务，渗滤液日处理能力合计达7930 吨/日。相对主业持续低迷的法尔胜来说，环保业务的注入可谓一剂强心针。现在，其环保业务占营业收入的40.94%。
润邦股份主营业务为高端装备业务，主要包括各类物料搬运装备、船舶配套装备、海洋工程等，通过收购中油环保，获得了危废及医废处理处置服务、污泥处理处置服务等。
业内的中金环境18亿收购金泰莱，也是看中了对方危废处置业务的前景。
另有9个环保公司相关的对赌协议涉及到IPO条款，通常是协议双方约定，如果标的环保公司不能在某个时间点之前IPO，那么原来的大股东就要向投资方支付代价。
以IPO为对赌内容的事件，在36个案例中占四分之一比例，除了IPO条款外，一般也会辅之以业绩条款。这些事件中的投资方通常都是市场化的VC/PE，或者地方国资的投资基金。_ueditor_page_break_tag_
如针对天源环保，武汉科创天使与天源集团、黄开明等签署了《股份转让协议之补充协议》，约定“公司未能在 2021 年 12 月 31 日前实现首次公开发行股票并上市或并购上市”，投资方有权选择要求天源集团、黄开明回购其所持的全部或部分公司股份。
中风投在对维尔利增资入股时，也与维尔利有限达成对赌协议，其中包括，如果2013年年底前维尔利不能上市，常州德泽需要回购中风投所持维尔利有限股权。
深创投与淄博创投在投资英科环保时，要求英科环保截至2021年12月31日前实现公开发行股份并于深交所或上交所上市，否则两机构将有权要求实控人及其控制的持股平台回购所持标的股份。
对赌协议对IPO影响几何
相关的法律法规，都要求发行人主营业务、控制权、管理团队和核心技术人员稳定，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷。而对赌协议中往往约定有股权回购、现金补偿等条款。
若对赌条款被触发，可能产生公司实控人或控股股东回购股权，给予投资方现金补偿的状况，极有可能导致公司股权变动与公司经营或偿债能力下降，从而损害社会公众投资者的利益。
所以，监管机构提出，投资机构在投资发行人时约定对赌协议的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人;二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定;三是对赌协议不与市值挂钩;四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
因此，有一些公司在上市前，会先设法解除或中止对赌协议，也有一些公司在满足发行人不作为对赌协议当事人等四项要求的情况下，不清理对赌协议。
比如，冰轮环境对青达环保的投资，在2020年1月10日签署的辅导工作公告中，青达环保的业绩对赌协议解除。2017年业绩没达标，对赌协议是如何解除的?其中的真实情形是怎样的?这些问题的答案只有当事双方才知道。
而今年五月通过创业板注册的中科环保，IPO进程就带着未清理的对赌协议，并未影响上市。
根据招股书显示，2020年3月，中科环保新增的10名机构股东与中科环保、中科集团、碧蓝润宇签订《增资协议》。
同日，签订《补充协议》进行特殊约定：中科环保未能在2023年12月31日之前在合格证券交易所(指上海证券交易所、深圳证券交易所的主板、中小板、创业板和科创板)成功完成首次公开发行股票并上市，投资人有权要求中科集团回购其所持全部或部分中科环保股份。
同时，《补充协议》还约定，投资人同意在中科环保向证监会或交易所申报上市之日起中止执行本协议全部内容，若上市申报未通过或撤回申报材料，则包括股权回购在内的所有条款恢复执行。
对于未清理对赌协议的问题，中科环保在回复问询时表示无需清理，原因为中科环保不是本次对赌协议当事人，对赌不存在可能导致公司控制权变化的约定，亦不存在与市值挂钩的情形。
输赢天注定?
比较有意思的是，以在时限内IPO为对赌内容的，环保公司大都如期顺利上市，赢了对赌，如维尔利、金科环境、恒誉环保、英科环保、天源环保、中科环保、清研环境等7个公司。
仅有金州环境因为宏观大势剧变，未能上市。另外高迪环保的对赌协议约定的是2022年12月31日前未上市，则触发回购条款，目前还在承诺期内。
这可能是因为在目前流行的引入私募后再运作上市的模式中，多数企业都与私募机构签订对赌条款，一方面是保障了私募资金的安全性，另一方面也是企业能获得高市盈率的一项承诺。
但是对赌协议多会涉及董事会权限、股份回购、上市时间限制等特殊安排条款，可能会影响到拟上市企业的股权稳定性等问题。对于涉及到股权、董事会一票否决、优先清算等违反公司法规定的条款，或是可能造成股权或经营不稳定的条款在上会前要取消或终止，实际情况是在反馈意见中就清理了，否则强行上会，估计很悬。
也因此，这些有对赌而敢于上会的IPO，条款大都在规则内，经过双方精心计算，成功率很高。
从中也能够看出，当企业家对自己的公司前景比较有把握，努力拼搏上市时，即便有对赌，赢的几率还是很高的，也能获得投资方的支持，双方的目标较一致。
当企业家向实体公司出售公司股权“套现”，并以业绩为对赌条款时，输赢情形就比较复杂。
除了湘鄂情(现名：中科云网)收购天焱绿色能源、复星系收购思普润提前终止计划(在此对赌协议终止后，复星系还是投资了思普润，只不过额度变小)，以及盛运股份的特殊并购情形外，约定业绩承诺的25个案例中，仅有3个被投环保公司在对赌协议约定的三年内实现业绩达标，即中环装备并购兆盛环保、盈峰环境并购中联环境、京蓝科技并购中科鼎实。
在京蓝科技和中科鼎实的业绩对赌协议中，条款升级，同时赌现金流而不只是常见的利润达标，中科鼎实不仅承诺了 2018-2020 年累计净利润不低于 4 亿、每年不低于 9000 万，还承诺 3 年累计经营性现金流不低于 1.5 亿，且每年都是正数。2020年，中科鼎实以107%的比例超额实现业绩承诺。
不过，也有的公司在三年对赌业绩精准完成后，由于疫情或其他原因，下一年利润就大幅下跌，这大概会让投资方感觉是哑巴吃黄连。
也有尚在对赌期内，已经部分年份达标的情况，如中节能并购国祯环保(2020年业绩达标)，雪浪环境并购上海长盈(2021年业绩达标)。
相比之下，业绩不满足约定的情形更为普遍，其中有9个公司三年对赌期满，没能实现业绩达标，原股东就不得不按约定向投资方支付代价，或者现金赔偿，或者质押股权，对簿公堂也不罕见。_ueditor_page_break_tag_
另外也有一些业绩对赌事件尚在进行中，以及有一些公司部分年份未达标，如何处理还没有到尘埃落定的时候。
这些对赌事件中，比较特别的是西藏知合资本和晓清环保原股东之间的条款，约定的是：如果晓清环保未能在2017年3月31日之前，以不低于10元/股的价格完成不少于8亿元的增资，投资方股东有权要求实控人韩小清、李素芹、李艳梅回购其持有的公司全部或部分股份。
这个对赌，以晓清环保失败告终。
2018年，西藏知合以晓清环保控股股东未履行回购条款为由，向北京市仲裁委员会提出仲裁。北京市第一中级人民法院发出裁定书及财产保全通知，裁定冻结韩小清等在银行的存款或者查封、扣押其相应价值的财产。
相关知情人士说，“这只是他其中一个对赌协议，他身上的对赌还有挺多，可能每次引进投资都有对赌。他毁就毁在了对赌上，业绩夸大太多，饼画得太大，套住了投资人，把自己也套进去了。”
不过，据我们了解，晓清环保和其投资人，双方经过很长时间的争端，最终不得不和解。至今，晓晴环保依然是韩小清在掌管。也许资本方明白，失去了他，这个公司可能更没有价值。不死鸟的神话，因此得以继续延续。也许在一众同辈均已出局的时候，江湖中个性十足、喷遍四方的韩大爷还能笑到最后。
这就是对赌中的另一面，貌似强势的投资方其实也有投鼠忌器不舍玉碎的一面，一些对赌协议的执行也会很困难。
所以，虽然看起来在环保公司的业绩对赌中，融资方输多赢少，是弱势方，但国内的对赌通常是投资方先付全款，达不到承诺业绩之后融资方再采取各类方式返还，对融资方来说，这是不利中有利的一面，因为对价先拿到手上了。
富贵险中求?
环保公司为什么要签对赌协议呢?
在环保行业各种互相交织的因素中，融资难曾是一个热门话题，虽然这不是一个需要烧钱的行业，但民企对资金的基本需求，都不能很好地满足，而在许多企业家看来，与“时间就是金钱”的概念恰好相反的是，“金钱就是时间”。
相比没有对赌的情况，对赌协议能够让需要融资的企业快速融到资金。
通常的约定是：如果企业未来的获利能力达到业绩增长指标，由融资方行使估值调整的权利，以弥补其因企业价值被低估而遭受的损失;否则，由投资方行使估值调整的权利，以补偿其因企业价值被高估而遭受的损失。
对于投资人来说，市场环境不稳定，投资者为了保护自己利益，提出了对赌要求。
对于融资方来说，一直缺钱的环保公司的资金需求很迫切，有些公司就会比较冒险和激进，不顾一切赌上一把。
另外还有PPP风潮后，一些环保上市公司现金流濒危，为了快速引入国资纾困也会签对赌协议。
这些年来，对于许多环保企业家来说，创业之路绝非坦途，获胜的诀窍就是，绝对不能怂，富贵险中求成了靠谱出路。这在绿谷重点关注过的几位著名企业家身上表现明显，资本杠杆、PPP……一个都不能少，面临风险自然也要创意迭出，剑走偏锋。
如果严肃的、正面的表述，“富贵险中求”就是锐意进取的企业家精神——当然不能走邪门歪道，要在法律法规允许的范围内。
企业家精神并非赌徒心理。经济学家张维迎曾在演讲中说过，企业家的职能区分为套利和创新两个方面：套利，即从纠正市场不均衡和发现别人的错误中获利的行动;创新，是指创造新的技术和产品。在张维迎看来，企业家决策基于想象力和判断;企业家不是给定约束条件下选择手段，而是改变约束条件本身;企业家的目标不仅仅是利润，还有超越利润的东西。
但企业家确实更敢于冒风险。所谓富贵险中求的险，就是风险。不接受领导，自己单干，基于想象力和判断(而不是计算)做决策，力求改变游戏规则，更进一步还想改变世界……所有这些都充满了不可预知的风险。
这就决定了，他们会签下对赌协议。但对赌意味着，企业家要做不得不做的事情，一旦失去了经营企业最本质的初心，心态毁于一旦，就无法回头。
我们无法苛责一些逆境中的企业家，正如我们在《环境产业里，资本潮潮起潮落那些事》中所表述的：企业现金流断裂，生死存亡之际，当然是能拿到什么钱就拿什么钱。只是对赌就会有泡沫，就意味着你眼下已有的资源无法达到的目标，而你将被迫必须达到。
业绩对赌迷局
暂且不说IPO对赌，说说占比最多的业绩对赌。
根据专业人士的说法，业绩对赌是个舶来品，在国外并不是很流行，20多年前开始在国内少部分交易中采用，近十来年，它作为交易“标配”条款进入“并购法典”，地位迅速提升，在环保领域也热了起来。
最初业绩对赌引入A股市场时，中国的股权文化不成熟，诚信体系相对落后、价值发现功能严重不足，业绩对赌对投资者利益的保护不无裨益。
但遗憾的是，这个工具被过度使用后，效果非但不佳，甚至南辕北辙。这从我们的36个环保公司相关的对赌事件中也能发现端倪。
业绩对赌，不同于赌场掷骰子，不应该一个赢一个输。当初引进这个法律机制，目的是引导上市公司和目标企业间实现双赢。
赌只是手段，目的不是把目标企业股东们拖到承诺业绩不达标的尴尬境地，再狠狠罚他们——一如我们所看到的那样。业绩不达标，本应是极端情况，现实中却绝非个案。_ueditor_page_break_tag_
如果对赌承诺全部都能实现，那将是上市公司(或国资)和被并购方皆大欢喜的事情。但事实远非如此，近些年来，不少上市公司因为对赌业绩不能完成、义务人无力偿还、并购踩雷导致商誉减值、业绩承诺刚到期就迅速变脸、更或是财务造假等问题而吃了大亏。
正如上面提到的，环保公司的业绩对赌中，确切无疑业绩达标，对赌双方双赢的，到目前只有三例，其中还包括业绩承诺刚到期就迅速变脸的。
签订协议时，交易双方能预料到未来的一地鸡毛吗?
根据金杜律师事务所焦福刚律师的观点：上市公司本来打算通过并购，协同整合，做大做强，实现双赢。但因为业绩对赌的存在，双方就会各算各的账，“结了婚”也不能好好过日子，整而不合、合而不并、同床异梦，一来二去，并购的初心早已遗忘。
另外，在重大并购交易中，因为有人“兜底”，董监高原本应当有的审慎义务和责任担当，会打折扣。律师、会计师和财务顾问之类专业机构，本应担负起专家的角色，提供高标准的专业服务，帮助投资方评估目标企业真实价值和风险，现在也把重点放在“赌”上。
E20研究院院长傅涛一言蔽之：高估值的代价。大家之所以热衷业绩对赌，主要是投资方担心目标企业估值过高，担心买贵了。设置对赌条款后，双方自然都急功近利，紧盯着财务指标盈利与否。
实际上，对于融资方来说，合理的估值更有利于长远发展;对于投资方来说，有的环保企业潜力很大，产生盈利的时间是在三五年以后。有时候，目标企业的股东高管还可以根据政策、市场情况变化，调整之前的业务方向。
如果这些都不考虑，融资方追求高估值，投资方把业绩对赌当做法宝，那掉坑里的，就不只是某一方。
对赌残酷物语
我们所列举的环保行业里的对赌事件，并没有穷尽所有事实。
对赌协议在降低投资方风险的同时，把风险压力转移到了融资方企业。而且投资方，往往会选择企业迫切需要资金的时机，同融资方企业签署对自己更有利的对赌协议条款，如提高补偿金额、降低股权转让价格、设置较高的业绩目标等等。
签完业绩对赌协议的环保企业家，很有可能在两三年内走完从膨胀到梦碎的精神过山车。企业家很受伤，投资人也很委屈。
所在细分领域可能不同、损失规模可能不同，但每当一个环保高增长时代结束，财富与自我认同往往都是企业家最先受挫的两样东西。
东硕环保对赌失败是一个典型案例。
东硕环保的主营业务是煤化工和钢铁行业工业废水治理。公司的核心产品是陶瓷膜、反渗透膜等一系列膜产品。2016年挂牌新三板时，资产规模过3亿。
从2015年开始，因为宏观大势的影响，煤化工行业的发展受挫，随之而来的是依附在这个领域的环保公司业绩受到冲击，比东硕环保规模更大的博天环境尚且狼狈不堪，应收账款比重持续增加。东硕环保自然也需要想方设法应对市场变化。
被认为有环境技术基因的东硕环保，一度受到资本关注。
公司的创立者陈业钢在创业之前曾在哈尔滨煤炭工业设计研究院任环境工程设计项目负责人，博士毕业前后在新加坡凯发集团任研发和销售部经理，其后在2003年创立东硕环保。作为创业者和企业经营者在环保业务领域有着很深积累。公司拥有的22项已授权的水处理相关专利中，20项的主要发明人是老板本人。
这家企业在发展过程中，经历了多达13次股权变更，前后6次为引入机构投资的股权交易。对其感兴趣的投资者类型也包罗万象，包括创投机构、境外投资者以及上市公司。值得关注的是，公司接受的大部分投资(共计7家投资者)都存在对赌协议。
2015年7月，上市公司奥克股份1.3亿元收购东硕环保37%股份，这次交易的对赌协议为：“东硕环保2015年度扣非净利不低于4500万元，2016年度及2017年度每年净利润增长不低于25%”，如实现此目标，则意味着在2014年净利润1380万元的基础上有226%的增长。对赌协议双方的勇气和信心都令人咂舌。
投资后不久，东硕环保业绩持续不达预期，实控人陈业钢对此作出补偿，并将其持有的东硕环保32.72%股份质押给奥克股份。
2021年8月27日，奥克股份披露的半年报显示，陈业钢尚欠奥克股份业绩承诺补偿款及股权价值减值补偿款合计7,766.54万元。
2021年年底，辽宁证监局对陈采取责令改正的监管措施，并将相关情况记入证券期货市场诚信档案。
奥克股份披露，2020年和2021年上半年，东硕环保分别实现营业收入7007.05万元、1038.62万元，净利润-1782.86万元、-1564.93万元。
2021年9月，奥克股份与其控股股东奥克集团签署协议，拟将其持有的东硕环保37%股权，以5948.66万元的价格转让给奥克集团，相当于6年前收购价格的4.5折。
奥克股份在答复投资者提问时称，出售不会影响公司向东硕环保实际控制人陈业钢追索业绩承诺补偿款的权利。
奥克股份和东硕环保的对赌协议无疑是双输。
结语
环保行业内的对赌，我们粗略分为风投和环保公司的IPO对赌，实体公司之间的业绩对赌。由于资本潮的退却，当前后者更受关注。
过去这些年，环保领域因为政策、市场的关系，也有过麻雀变凤凰的时刻，吸引了一些跨界而来的并购，但没有战略指导的机会主义并购，既选错了标的更谈不上风控，皮之不存毛将焉附，一开始就错误的交易，对赌的失败只是表象而已。
在上一波并购浪潮中依靠对赌为主要风控手段的交易，事后看来很多并不成功，该来的还是会来，对赌并未阻止并购标的的业绩暴雷。而新一波始于2019年的环保上市公司控制权交易大潮中，很多具有资金优势的央企和地方国资，对资金链面临断裂的环保类及工程类上市公司进行并购，依然有为数众多的买家提出了业绩对赌要求，但也依然没有阻止并购后的价值毁灭。_ueditor_page_break_tag_
关于环保公司相关的对赌事件，业内投资并购领域专家侯铁成表示：对一个买家来讲，如果双方估值相差不大的话，是不需要对赌来修正的。如果估值依赖对赌业绩，就会造成卖家盲目要价，承诺高额对赌。
他认为：对于买家而言，应该慎用对赌，在价格上获得更大的实惠。但根据目前市场上的现实情况，实践中对赌不可或缺(监管要求，企业双方内心需求)，实践中不管怎样卖方都会乐观估计，对赌是可以有效修正估值的。也许对赌绝不是什么好选择，但至少是个不坏的选择。
对于卖家而言，大约也同样如此——在所有能做的选择中，也许对赌在当时至少是个不坏的选择。环保大佬、创业英雄和赖账恶棍，力挽狂澜和跌落神坛间，人们对环保企业家爱恨交织。商业一贯如此。只不过对赌协议把这一切在更短时间内更高密度地呈现。
参考资料：各公司年报、公告，及公开媒体报道
