投资要点：
● 倍杰特(300774.SZ)是我国领先的污水资源化再利用和水深度处理企业，深耕行业近17年，品牌和技术地位较高，下游客户涵盖中国石化、中煤集团、国家电投等;
● 公司自主研发的高含盐废水零排放分盐技术、中水高效回用工艺、高盐复杂废水减量化工艺等一系列技术是其核心竞争壁垒，其中的代表性项目“中煤远兴综合水处理项目”被科技部认定为达到国际先进水平;
● 公司业绩成长性良好，2018年-2020年分别实现营业总收入同比增速分别为2.15%、18.96%、21.97%;扣非归母净利润同比增速分别为21.11%、16.38%、33.38%。业绩增速以及毛利率水平均超过同业可比公司;
● IPO募资主要用于投产环保新材料项目，该项目技术工艺在业内较为先进，同时公司也进一步向上游环保材料领域拓展业务范围;
● 今年我国出台《关于推进污水资源化利用的指导意见》、《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》等重要政策文件，行业未来的确定性增强，机构预测“十四五”期间相关市场规模近千亿。
今年7月，资本市场又添水资源再利用领域优质企业。7月22日，倍杰特(300774.SZ)宣布进行申购。根据招股书，公司本次公开发行不超过4087.64万股，占发行后总股本的比例不低于10%。
公司预计本次募资总额6亿元，拟入环保新材料项目(一期)和补充营运资金两大项目。其中环保新材料项目是公司向上游环保新材料领域拓展业务的重要举措，可与公司主营业务紧密结合，在未来的市场竞争中将优质的环保产品与技术以可接受的成本提供给客户，帮助其解决污水深度处理的难题。
国内领先水处理企业
核心技术高筑竞争壁垒
资料显示，倍杰特深耕水处理行业近17年，目前已是业界行业品牌实力和技术地位较高的企业之一。公司主业聚焦污水资源化再利用和水深度处理，依托自主研发的一系列核心技术，现有水处理解决方案、运营管理及技术服务、商品制造与销售服务等三大业务，覆盖煤化工、石油化工、电力等下游工业和市政行业，服务客户包括中国石化、中天合创、中煤集团、神华集团、国家电投等数百家企业。
商业模式上，水处理解决方案业务是倍杰特的首要业务，公司通过EP、EPC等模式承担各类水处理环保项目工程，以提供水处理系统及工程项目建设获得收入，2020年取得营收约4.19亿元，占比约为72.09%;运营管理及技术服务指以BOT、PPP等模式参与水务投资并承担运营期的运营与管理服务，并收取相应的服务费用，2020年营收占比23.32%;商品制造与销售则是对外直接销售水处理设备装置、药剂、备品备件等，2020年营收占比4.59%。
从技术上看，倍杰特自主研发的高含盐废水零排放分盐技术、中水高效回用工艺、高盐复杂废水减量化工艺等一系列技术是其核心竞争壁垒，公司也借此完成了一系列颇具代表性的污水处理项目。
以近些年规模较大“中煤远兴综合水处理项目”为例：公司在其中主要负责承建零排放分盐结晶EPC总承包工程，分盐产品产量约为11万吨/年，并且实现全部销售。项目中，针对高含盐煤化工废水，公司采用了核心技术——高含盐废水零排放分盐技术对高盐废水进行处理，经处理后实现了污水近零排放，水全部回收利用，盐产品杂盐率小于5%，盐品质达工业污水硫酸钠指标GB/T600P-2014的一类一等品、氯化钠GB/T5462-2015《工业盐》一级品标准。2020年1月，该项目被中国环保化工协会组织鉴定为“成果总体达到国际先进水平，部分单元达到国际领先水平”。
截至目前，倍杰特已累计取得发明专利26项，实用新型专利95项;另外尚有发明专利申请24项，PCT国际专利申请2项。
成长性和利润率远超同行业绩现金流质量较高
财务数据方面，倍杰特整体业绩成长性良好， 2018年-2020年分别实现营业总收入4.00亿、4.76亿、5.81亿，同比增速分别为2.15%、18.96%、21.97%;分别实现扣非归母净利润8818.79万、1.03亿、1.37亿，同比增速分别为21.11%、16.38%、33.38%。
公司在招股书中将金科环境、京源环保、博天环境、万邦达、中环环保和上海洗霸等列为同业可比公司。横向对比来看，倍杰特过去三年的营业收入复合增长率为20.4%，远超同行业6.74%的均值，业绩韧性十足;同时毛利率也在业内处于中上水平，2020年公司毛利率为37.77%，高于同行业27.48%的均值。
分析指出，倍杰特业绩增速和毛利率较高的原因，主要得益于其自主研发的核心技术。污水资源化再利用属于技术工艺要求相对较高的水处理业务类型，不仅需要将复杂水质的污水净化达到排放标准，还谋求进一步实现水资源以及盐资源的循环利用，因而毛利率较高。如公司自主研发的高效提标技术替代传统的双膜技术，通过“物理吸附+生化反应”的方式提质增效成果显著，报告期内采用此技术的五原EPC项目和巴盟再生水回用EP项目毛利率分别为44.61%和63.46%，均高于其他EP和EPC项目。
(倍杰特与同行业可比公司部分财务数据的对比情况)
此外值得注意的是，倍杰特业绩的现金流质量较高，过去三年取得的经营性现金流净额分别为6510.27万、1.59亿、1.38亿，净现比分别约为0.74、1.54、1.11。充足的现金流意味着公司的财务风险较小，同时也为公司今后的业务规模扩张储备了充足的动能。
政策加码行业升温
千亿市场亟待释放
行业层面，今年1月我国发改委等十部委联合印发《关于推进污水资源化利用的指导意见》，填补了相关领域的顶层设计空白。意见强调要加快推动污水的资源化利用，到2025年，全国污水收集效能显著提升，县城及城市污水处理能力基本满足当地经济社会发展需要，水环境敏感地区污水处理基本实现提标升级;全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25%以上，京津冀地区达到35%以上;工业用水重复利用、畜禽粪污和渔业养殖尾水资源化利用水平显著提升;污水资源化利用政策体系和市场机制基本建立;到2035年，形成系统、安全、环保、经济的污水资源化利用格局。
今年6月，发改委和住建部再度联合印发《“十四五”城镇污水处理及资源化利用发展规划》，对“十四五”期间的污水处理能力、污水处理率、再生水利用率、污泥无害化处理率等指标给出了更高、更细的要求。其中，一是补齐城镇污水管网短板，提升收集效能。新增和改造污水收集管网8万公里;二是强化城镇污水处理设施弱项，提升处理能力。新增污水处理能力2000万立方米/日;三是加强再生利用设施建设，推进污水资源化利用。新建、改建和扩建再生水生产能力不少于1500万立方米/日;四是破解污泥处置难点，实现无害化推进资源化，新增污泥无害化处理设施规模不少于2万吨/日。
当前我国的再生水利用率较低，发展空间大。根据住建部的《城乡建设统计年鉴》，2019 年我国再生水利用量为126.17亿立方米，再生水利用率为19.21%;再生水产能为 5025.2万立方米/日，产能利用率为68.79%。与本次《指导意见》目标相比，全国20个缺水省(市、区)仅有北京、内蒙古、山东、广东达到目标利用率要求，达标率仅为 20%。据专业机构测算，若以2025年35%的再生水利用率为目标，“十四五”期间相关投资空间接近1200亿元;国泰君安此前的研报也认为，若将全国范围内的污水处理厂改造到四类水出水标准，则资源化改造市场空间约651亿元。
回到倍杰特而言，在叠加“双碳”目标的大背景下，宏观政策层面已给出了确定性较强的预期，环保和水处理将成为今后我国的工作重心，同时污水的资源化利用将成为行业发展方向。另一方面，高效的污水资源化利用在业内技术难度大，而公司拥有多项该领域的核心技术和工程项目经验，今后有望借此发挥技术和先发优势，进一步巩固行业地位，提升业绩水平。
此外，公司还有典型的污水资源化再利用项目——乌海乌达工业园区市政联动工业项目。其中，公司把乌达城区的部分生活污水以管道输送至工业园区与重污染废水混合，通过定制化的工艺进行处理，使出水达到一级A排放标准，可用于矿区抑尘、景观浇水等;同时，剩余的大部分生活污水经处理至一级A标准后也输送至工业园区与轻污染废水混合，经定制工艺处理后，产水全部回用于园区企业，真正实现了废水资源化再利用和近零排放。
该项目在污水资源化再利用模式上有较强的开创性和代表性，今后结合公司自主研发的领先的工业废水处理技术，有望将该模式复制到全国的工业园。据统计，目前我国共有国家级和省级工业园区2543家，多数位于环渤海、长三角、珠三角一带，贡献了全国工业产值的50%以上，其他各级园区更是多达上万家。以存量市场的污水处理需求来看，公司未来的业绩增长也有充分保障。
