近日，苏州仕净环保科技股份有限公司(下称“仕净环保”)披露了IPO招股书，公司拟在深交所创业板上市，保荐机构为民生证券。
据了解，仕净环保在冲击创业板IPO之前，曾于2016年1月在新三板挂牌，后于2018年11月新三板摘牌，开始的上市辅导机构为长城证券，后来才更换为目前的保荐机构民生证券。
值得注意的是，仕净环保的客户集中度相对较高。第一大客户茂吉贸易仅是中间商，真实客户具体是谁因为无需披露而难以得知。除此之外，仕净环保应收高企与造血能力不佳背后，存在规模增长与经营回血的矛盾。
第一大客户仅是中间商 收入确认存疑
仕净环保主营环保设备销售和环保增值服务，2016-2018年及2019年前三季度，公司营业收入分别为2.63亿元、3.93亿元、6.85亿元和4.73亿元，2016-2018年同比变动分别为29.18%、49.74%、74.14%，2017和2018年仅2年就实现收入翻倍，堪称高速增长。
其中，环保设备销售近几年占比99%左右，是绝对收入来源。而制程污染防控设备销售收入占主营业务收入的80%以上，是其第一大产品。仕净环保客户主要涵盖泛半导体、精细化工、汽车制造等精密制造业。
2016-2018年及2019年前三季度，公司综合毛利率分别为31.39%、34.27%、27.95%及26.82%，存在一定的波动，并呈现出下降的趋势。仕净环保称一方面，公司主要产品为制程污染防控设备和末端污染治理设备，均为定制化产品，需要根据客户的需求进行定制化设计和生产，导致毛利率波动;另一方面，受下游应用领域景气度和发展状况的影响，导致毛利率变动。如果公司未来不能持续自主创新和技术研发，保持竞争优势，不能维持合理价格及有效控制成本，将会面临毛利率下降的风险。
与同行对比来看，报告期内，仕净环保的综合毛利率低于同行业上市公司平均水平，不过变动趋势与同行业可比公司的平均综合毛利率变动趋势一致。仕净环保称毛利率差异主要是与同行业上市公司在主营业务、主要产品及产品主要应用领域存在差异。
值得注意的是，仕净环保的客户集中度相对较高。报告期内，公司来自于前五名客户(按同一实际控制人控制下公司的合并口径统计)的收入分别为13451.06万元、25178.22万元、40313.12万元及35425.46万元，占当期营业收入的比重分别为51.22%、64.03%、58.87%及74.91%，全部超过50%，而且呈现集中度提高的趋势。
仕净环保解释称主要是客户规模大，单个客户收入占比大，导致客户集中度相对较高，虽然公司客户分布广泛，但是与主要客户建立了长期稳定的合作关系。
不过查阅前五大客户可知，除大客户南昌市茂吉贸易有限公司一直位列第一大客户以外，仕净环保其余四大客户均不尽相同，换言之，仕净环保的销售产品决定了其虽然客单价高，但是客户更多是一次性需求，老客户很难具有持续性和稳定性。正如其招股书中风险提示中所言，未来如果主要客户需求不足而公司不能持续的开发新客户、获取新订单，将会对公司的长期经营业绩产生不利影响。
除此之外，第一大客户茂吉贸易则饱受质疑。天眼查显示，茂吉贸易成立于2017年5月，是一家贸易公司，并且从成立当年开始就一跃成为仕净环保的第一大客户。2017年、2018年及2019年前三季度，仕净环保对茂吉贸易实现销售收入分别为1.33亿元、2.13亿元、2.18亿元，占营收比重分别为33.94%、31.1%和46.03%，远超第二大客户，甚至超过前五大客户中剩余4大客户的总和。
仕净环保称茂吉贸易并非单纯的设备贸易商，其主要角色为供应商管理，主要负责与供应商的具体事务接洽，包括供应商货物管理、验收管理、结算管理等。公司向茂吉贸易销售的产品主要为定制化环保设备，在具体的工艺技术方案制定及实施过程中，公司均需与终端用户密切沟通，并现场指导产品安装、调试。
也就是说第一大客户茂吉贸易仅是中间商，真实客户具体是谁因为无需披露而难以得知。虽然仕净环保是将设备最终提供给终端客户，但法律上，销售对象和债务直接承担者却是茂吉贸易。由于茂吉贸易的中间商性质，其成立时间短，且注册资本仅有1000万元，自身偿债能力并不足以保证回款，丧失向终端客户直接追偿权的仕净环保风险也将加大。
除此之外，仕净环保销售给终端客户的产品，收入确认问题也需引起投资者关注。根据披露的收入确认政策来看，销售商品对于合同约定需安装调试的，在完成合同约定安装调试且经客户验收合格后确认收入;合同约定不需安装调试及设备零配件销售，在交付并经客户签收后确认收入。
咨询会计师表示，这种情况下，按照收入确认的一般原则，应该是终端客户验收合格或者签收才能确认收入。但由于隔着中间商，从终端客户获取直接相关的验收合格和签收相关证据的充分性和及时性都不如直接销售，尤其是审计需要佐证应收账款余额和收入的发生额的函证等证据，将由于直接债务方是茂吉贸易而导致充分性不足风险，审计风险加大的同时，收入准确性的保证程度也就可能存在相应风险。
值得注意的是，仕净环保前文回应称茂吉贸易主要负责与供应商的具体事务接洽，包括供应商货物管理、验收管理、结算管理等。也就是说仕净环保收入确认条件的验收和结算都由终端客户前移到了茂吉贸易，会计师表示，如果由中间商直接确认的验收和结算作为收入确认依据，可能存在风险报酬还未实际转移给终端客户情况下的提前确认收入风险，还可能存在不符合收入确认条件的风险。
从应收账款来看，2016年末、2017年末、2018年末和2019年9月末，公司应收账款账面价值分别为2.70亿元、4.52亿元、4.82亿元、5.79亿元，占当期营业收入的比例为103%、115%、70%、123%，除了2018年以外，仕净环保其余年份应收账款金额均超过同期营业收入。
在仕净环保应收账款前五大客户名单中，除2018年外茂吉贸易都是第一大应收客户，2017年茂吉贸易欠款金额为7806.80万元，2019年前三季度欠款金额为1.57亿元，分别占其当期贸易额的58.65%、72.35%，坏账准备金额分别为78.07万元和503.57万元。
对此，公司在风险提示中表示，如果下游行业客户的经营状况和资信状况发生恶化，可能导致公司发生坏账损失的风险，将会对公司的财务状况和盈利能力产生不利影响。
应收高企与造血能力不佳背后：规模增长与经营回血相背
应收的高企自然是回款不畅导致，同花顺iFinD数据显示，2016年末、2017年末、2018年末和2019年9月末，仕净环保的收现比(销售商品提供劳务收到的现金/营业收入)持续低于1，分别为29.25%、42.59%、79.71%和57.27%。
销售商品提供劳务收到的现金由于包含增值税，而收入不含增值税，如果形成的收入都完成现金收款则收现比应该超过1(1+增值税税率)。而仕净环保收现比持续低于1，结合应收票据来看并无大量票据结算，而应收余额较大也就意味着销售收入难以回款，仕净环保需要垫资销售。
除此之外，报告期各期，仕净环保经营活动产生的现金流量净额分别为-7248.19万元、-6740.40万元、6140.30万元和-18950.51万元，波动较大且基本是流出状态，显示仕净环保的经营模式造血能力不佳。
造成仕净环保造血能力不佳的，从现金流量表副表来看，除了往来占款，还有就是攀升的存货。
仕净环保采取以项目为单位进行定制化生产的经营模式，存货均有相应的销售订单与之对应，存货余额主要为原材料及未完工的在产品。公司主要产品环保设备从生产到交货验收周期较长。报告期内，仕净环保产品的销售订单增长迅猛，导致存货金额较大。报告期各期末，公司存货金额分别为8467.30万元、8888.66万元、16685.80万元及13089.18万元，占公司各期末资产总额的比例分别为17.35%、9.63%、12.47%及9.08%。报告期各期，公司的存货周转率分别为2.14、2.98、3.86及2.32。
仕净环保称，随着公司业务规模的持续扩大，存货余额可能会继续增加。持续增加的存货余额可能会影响公司的资金周转速度和经营活动的现金流量净额，降低资金使用效率，同时也可能发生存货跌价的风险。
仕净环保应收高企与造血能力不佳背后，其实是规模增长与经营回血的矛盾。
仕净环保的主要产品为定制化产品，生产结算周期相对较长，会形成较大的应收账款、存货和预付账款，占用了公司较多的流动资金。随着公司业务规模持续扩大和销售收入的增加，公司将可能需要筹集更多的资金来满足流动资金需求。
换言之，仕净环保要保持高速增长，扩大规模，就需要更多的资金，而由于结算周期较长，又导致回款慢、造血能力不佳，也就是规模越大越缺钱。
正如其在招股说明书中的风险提示所言，若未来公司不能多渠道及时筹措资金或合理规划资金的收付、应收账款不能及时收回，将可能造成经营性现金流的大幅波动，从而将面临经营资金短缺和偿债能力不足的风险。
不断增资扩股致股权分散 股东多达94名
仕净环保对资金的饥渴程度，从其不断增加的股东可见一斑。
2005年4月仕净有限设立以来，2008年到2015年仕净有限股改成仕净环保期间就发生2次股权转让和4次增资，注册资本也从50万元增加到3500万元。2016年1月挂牌同时定向发行股票，5月、12月又分别进行定向发行股票，截至2016年底，股本变为6284万元，资本公积1.45亿元。
2017年和2018年5月又分别进行第三、四次定增，2017年末和2018年末仕净环保股本增加为7484万元和8429万元，资本公积分别为2.28亿元和3.15亿元。2018年11月，仕净环保从新三板摘牌。
2019年仕净环保又分别在6月和8月进行两次增资，截至2019年Q3，仕净环保的股本变为1亿元，资本公积增为4.68亿元。
从股东人数来看，同花顺数据显示，仕净环保的股东从设立时的3人已经扩增到94人，不断新增的股东除带来更多的资本金外，实控人(本公司的控股股东为朱叶，实际控制人为董仕宏、朱叶及叶小红)的股权也不断被稀释。
数据来源：同花顺iFinD
实控人目前合计控制公司发行前总股本的28.7719%。如成功上市后，上述三位实际控制人控制公司股份的比例将下降为21.5789%(假设按照本次发行33，333，334股新股计算)。由于公司的股权结构较为分散，使得公司有可能在发行上市后成为被收购对象，存在一定的控制权变更风险;同时，公司三位实际控制人之间的一致行动关系是否稳固，公司其他股东之间是否达成股权、表决权等的协议安排亦可能导致公司控制权发生变更。
除了控制权风险外，上市后众多首发原始股东的减持压力同样值得投资者关注。(新浪财经上市公司研究院 逆舟)
